股票质押回购业务介绍及近年来受多种因素影响情况

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股票质押回购是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易[1]。该业务自2013年推出以来，因其门槛低、交易简便、融资金额大等特点，规模逐年攀升。截至2018年12月31日，深沪交易所股票质押回购质押股票总市值达20010亿元，占两市股票总市值的4.6%，其中流通股质押市值13366亿元，占质押总市值的66.8%。有1453家上市公司的控股股东存在股票质押回购情形，占两市上市公司总数的40.5%，质押市值13105亿元，占两市股票总市值的3%[2]。

但近年来随着经济下行压力增大、资本市场波动等多种因素影响，股票质押式回购业务的风险及违约比例不断增加，尤其2018年后，市场快速进入释放存量风险的阶段，因股票质押式回购引发的诉讼纠纷也相应快速增长。以“股票质押式回购”为关键词在威科先行法律信息库中进行裁判文书检索，可以明显看出诉讼纠纷的快速增长态势（如下图所示）：

上述裁判文书中，2019年以来的判决书（不含裁定和决定）共121篇，剔除重复及无关案件后，本文重点对剩余108篇判决进行了梳理和分析，总结出以下核心诉讼争点，以期为此类纠纷的解决及风险控制提供参考。

一、关于股票质押式回购协议效力问题

在诸多案件中，作为被告的资金融入方都提出了关于股票质押式回购协议效力的抗辩，主要的理由包括：

1、主张质押标的股票为限售股，属于不可转让的股票，符合《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第五条的规定：“以法律、法规禁止流通的财产或者不可转让的财产设定担保的，担保合同无效。”如（2018）粤03民初1095号案。

2、主张因资金融出方不具有股票质押回购交易权限和资格，无权从事股票质押回购交易，违反强制性规定而协议无效。如（2019）粤民终905号案。

3、主张因股票质押式协议违反中国证券登记结算有限责任公司发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》第二十二条关于融入方融入资金用途的规定而协议无效。如（2018）云民初79号案。

4、主张《股票质押合同》中约定的回购到期日早于解除限售日，有违《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》的规定，协议无效。如（2018）浙01民初1538号案。

5、主张股票质押式合同中的违约责任条款系格式条款，增加了资金融入方的负担而无效。如（2018）沪民终560号案。

然而从梳理的情况来看，几乎难以找到确认协议无效的判例，法院基本均认可协议为当事人真实意思表示，不违反法律和行政法规的强制性规定，合法有效。而对于上述关于协议效力的抗辩观点，法院的主要意见包括：

1、深圳市中级人民法院（下称“深圳中院”）在（2018）粤03民初1095号案中认为：限售股是受到流通期限和流通比例限制的流通股，不属法律、法规禁止流通的财产或者不可转让的财产，融入方关于协议无效的理由不能成立。

2、（2019）粤民终905号案中一审法院深圳中院认为，根据《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》第三条规定，证券公司向深交所交易系统进行交易申报，交易系统对交易申报按相关规则予以确认，并将成交结果发送中国证券登记结算有限公司；第七条规定，深交所对参与股票质押回购的证券公司实行交易权限管理。《质押物查询》证明交易已经深交所系统确认，并已通过中国证券登记结算有限公司办理了质押登记，能够证明融出方具有股票质押回购交易的主体资格。

3、（2019）粤民终905号案中二审法院广东省高级人民法院（下称“广东高院”）认为，涉案《股票质押回购交易协议》中载明涉案融资用途为“补充流动资金”，该用途不违反法律法规规定，也不存在损害社会公共利益的情形，融入方是否擅自改变资金用途属涉案股票质押回购交易协议项下的履约行为，不影响涉案交易的法律效力。

4、（2018）浙01民初1538号案中杭州市中级人民法院认为，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》由深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司于2013年5月24日发布，办法附件1中的《股票质押式回购交易业务协议必备条款》第十九条确实规定“业务协议应当约定，甲方将有限售条件股份用于股票质押回购的，解除限售日应当早于回购到期日。……”但上述办法并不属于法律、行政法规的强制性规定，不能以此否定《股票质押合同》的协议效力。

5、（2018）沪民终560号案中上海市高级人民法院（下称“上海高院”）认为，涉案协议中的违约金条款是事先约定的，是对涉案投资合作商业风险的具体安排，其作用在于督促双方及时、合理地履行合同义务，是对涉案协议履行的一种担保，亦是双方就未来对方可能违约而作出的对自己有救济效果的条款，双方均意思表示真实且合法有效，主张违约金条款系格式条款的依据不足，本院不予支持。

从上述情况来看，诉讼中融入方提出协议效力抗辩获得支持的可能性是很小的，一方面即便合同签订和履行过程中存在一定的违规行为，但违反监管规定或部门规章并不直接导致违反合同效力，这与最高人民法院2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）所规定的违反规章一般情况下不影响合同效力，只有该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，才应认定合同无效的精神是一致的；另一方面，从交易的情况来看，融入方获得了交易资金，实现了融资目的，在纠纷发生后否认交易合法性及协议有效性，本身也是不诚信的行为。正如广东高院在（2019）粤民终905号案中所述：“丰利公司在获得涉案融资后，在诉讼中称因自身缺乏还款能力故合同无效，违反诚信原则”。

二、在未处置质押标的股票并优先受偿的前提下，融出方是否有权要求融入方支付购回交易本金及利息、违约金。

如在（2018）粤民初30号案中融入方主张：股票质押式回购交易与普通借贷不同，实质是基于股票价值与风险转移为基础的交易，即融入方将标的股票的价值与风险转由融出方控制，融出方将资金转移给融入方使用。因此，回购交易项下的股票价值下跌风险最终是由融出方及其管理人管理与控制。融出方在融入方出现违约时的救济方式首先是对质押标的股票按照协议约定进行处置，并就处置所得价款优先受偿，不足以清偿欠款时，仅就不足清偿部分向融入方追偿。因此，在未按照协议约定处置质押标的股票并优先受偿的前提下，融出方无权要求融入方承担偿还融资款、支付利息及违约金等责任。

（2017）粤民初78号案中融入方亦主张：根据协议规定，融出方在融入方出现违约时的救济方式首先是对质押标的股票按照协议约定进行处置，并就处置所得价款优先受偿，不足以清偿欠款时，仅就不足清偿部分向融入方追偿。因此，在未按照协议约定处置质押标的股票并优先受偿的前提下，融出方无权要求融入方支付购回交易本金及利息、违约金。

这一争议的核心问题在于，按照协议约定处置质押标的股票并优先受偿，是否构成通过诉讼要求融入方支付购回款及承担违约责任的前置条件。对此问题，法院更多是从协议约定角度审查，如果协议没有明确约定特定的前置条件，则一旦出现融入方违约情形，包括交易履约保障比例低于交易履约保障预警线和最低线、融入方没有按约及时补充担保等，即视为触发违约，融出方有权追究融入方的违约责任。如（2017）粤民初78号案中广东高院认定，“被告认为标的股票未处置并优先受偿前，原告无权要求其支付购回交易本金的抗辩理由，无事实和法律依据。”

而在（2019）苏民终599号案中，江苏省高级人民法院（下称“江苏高院”）则更为详细的论述到：“从《协议》第四十七条、第四十九条文义看，该两项约定均属于权利性条款，赋予东吴证券公司在娄底中钰公司违约情况下自行处置案涉质押股票并优先受偿的权利，并没有限制东吴证券公司的维权方式，更未让东吴证券公司在对方违约情形下负担必须先行处置质押股票的义务。从法理上分析，对债务人以自有财产对债权提供质押担保的情形下，债权人有权按照约定处置质押物并就所得款项优先受偿，也有权直接诉请债务人偿还债务。故娄底中钰公司的主张，缺乏合同和法律依据，本院不予支持。”

三、融出方不当处置标的股票和因自身过错所产生的扩大损失问题

如在（2019）苏民终599号案中融入方主张，根据协议约定，融出方负有及时处置案涉质押股票并就所得款项优先受偿的义务，其怠于处置质押股票而采取诉讼的方式主张权利，违反了合同约定，由此产生的诉讼费、律师费、拍卖费等费用不应由融入方承担，且融出方未及时处置案涉质押股票，导致股票价值大幅缩水，应自行承担差额部分的损失。

在（2018）云民初79号案中融入方认为，融出方从合同订立到合同履行，均存在违反行业管理规定及合同约定的未对“限售股份”这一特定标的物设置具体处置方式，未及时处置质物导致质物价值贬损的不当行为，在质押股票跌破130%的最低履行保障比例后，融出方未及时处置质押股票导致此后的损失扩大，自身存在过错，质押物跌破最低履约保证比例后的相关财产损失，包括利息、罚息、违约金等应由融出方自行承担。

在（2019）湘0102民初8760号案中融入方主张，融出方没有依据规范进行违约处置操作申报，于10月19日以每股3.26元强行平仓了15万股的股票；后未经与融入方协商，强行以4.54-4.67元价格平仓83.4万股。上述违规操作严重损害了融入方利益，造成融入方巨大经济损失；同时，因融出方违规办理股票质押式回购业务，放大融资风险股票质押式回购交易业务规则股票质押回购业务介绍及近年来受多种因素影响情况，且自身盯市机制不健全，向融入方转嫁风险，致使融入方遭受巨大损失。

（2018）粤03民初1095号案中融入方则辩称，协议约定了融出方负有盯市管理义务，融出方未及时平仓，导致股价下跌产生损失，应当由其自行承担损失。

《合同法》第一百一十九条规定：“当事人一方违约后，对方应当采取适当措施防止损失的扩大；没有采取适当措施致使损失扩大的，不得就扩大的损失要求赔偿。”第一百二十条规定：“当事人双方都违反合同的，应当各自承担相应的责任。”据此，融入方的该等抗辩理由确有法律依据。根据对案例的分析，实践中法院主要是从事实角度分析认定融出方是否具有过错，以及是否影响融入方的违约责任。

如（2019）湘0102民初8760号案中长沙市芙蓉区人民法院认为，根据《股票质押式回购交易客户协议》的约定，融入方在履约保障比例低于平仓线时未采取履约保障措施或者提前购回，融出方有权启动违约处置程序，并且在融入方出现违约情形时，融出方有权自主选择卖出标的证券的价格、时机、顺序等。因此融入方认为融出方低价处置股票导致损失缺乏事实根据和法律依据。

（2018）云民初79号案中云南省高级人民法院认为，质押股票跌破130%的最低履行保障比例后，融出方已多次发送函件，告知融出方可通过提前回购、补充质物、补充保证金等方式提供履约保障措施，但融入方所举证据不足以证实其已积极履行上述义务；且质押的股票尚在限售期内，融出方无法通过二级市场处置，按照《客户协议》第十一条约定，应由双方协商具体的处理方式，而融入方亦未举证证实融出方存在拒绝协商处理，导致质押股票无法处置等违约行为，故本院对上述抗辩主张不予支持。

（2018）粤03民初1095号案中深圳中院则结合案件事实和股票波动的情况进行了具体分析：股票在二级市场的涨跌不受融出方控制。标的股票于2017年8月23日上市流通，此前为限售股份，故在2017年8月23日前，即使股价下跌导致履约保障比例低于平仓线，融出方亦无权擅自平仓。2017年6月1日，履约保障比例虽低于平仓线，但双方采取减少本金的方式提高履约保障比例，该行为未违反法律规定及合同约定。至2017年7月17日，履约保障比例已回复至130%的平仓线之上，于2017年8月3日其回复至150%的预警线之上，至融入方违约期间，履约保障比例均未低于平仓线。因此融出方在合同履行过程中并未存在违约情形；相反，本案诉讼程序因融入方在合同对管辖有明确约定的情况下仍提出管辖权异议并上诉，被一而再再而三地拖延，以致错失标的证券的处置时机，责任在融入方。

而（2019）苏民终599号案中江苏高院甚至引入了诚信原则，其认为融入方未积极筹措资金进行股票回购或增加质押物，却将因此产生的损失归咎于融出方，有违诚信原则。

值得注意的是，虽然2019年以来的案例鲜有法院支持融入方上述抗辩理由者，但更早前的案例却有。在（2016）冀0105民初299号案中，石家庄市新华区人民法院就认为，根据协议约定股票质押式回购交易业务规则，履约保障比例平仓线是指当履约保障比例达到或低于该值时，交易进入触发状态，客户应在进入触发状态的下一个交易日上午10点之前，提交补充质押或其他履约保障措施，否则证券公司有权根据协议约定，对标的证券采取违约处置措施。在股票市值达到平仓线时，融出方未及时进行平仓，次日诉争股票因重大事项停牌。虽然对于停牌的风险，双方均不可预测，但在具备平仓条件时，融出方未及时平仓，存在一定责任，根据公平及诚信原则，融出方应适当予以赔偿。

由此可见，审慎适当的处置标的股票仍然是融出方应当特别注意的义务，以防止损失扩大责任的承担。

四、关于提前回购情形下的融出方通知义务

协议约定情形出现时向融入方发出提前回购或补仓通知，是股票质押式回购协议中融出方的基本义务之一，而通知是否适当发出及送达，往往成为诉讼中融入方履行抗辩的理由。

如（2019）沪74民终919号案中融入方主张，融出方要求提前购回通知系发送到该公司自行设置的业务邮箱，未直接送达融入方。上海金融法院在该案中认为，融入方虽辩称该提前购回通知未直接送达本人，但根据《业务协议》第六十六条约定，融出方有权代表融入方向第三方电子邮箱公司申请专门电子邮箱，用于该协议项下的通知与送达。故融出方向约定的邮箱地址发送《要求提前购回通知》，应视为已按合同约定通知。融入方认为融出方未尽通知义务，依据不足，本院不予采信。

在（2018）粤03民初1095号案中融入方主张，其确认收到融出方在2017年11月22日邮寄的EMS邮件，但称邮件里面不是《提前购回通知书》，主张应由融出方对邮寄的内容承担举证责任。对此，深圳中院在本案中认为，因该EMS邮件现由融入方持有，应由融入方对此承担举证责任，因融入方无法举证该EMS邮件的内容，依法应承担举证不能的不利后果。且融出方的陈述与邮件回执所显示的时间可以吻合，故融出方主张其已经尽到提前购回的通知义务股票质押回购业务介绍及近年来受多种因素影响情况，本院予以认可。

在（2018）沪民初70号案中融入方主张，没有证据证明收到了融出方的提前购回通知，融入方不负有回购义务。虽然融出方提供了微信聊天记录，但该方式并非合同约定的通知方式，且接收人当时并未获得融入方的授权，故无论是发给接收人的微信内容还是电子邮件，均不能认定融出方已经履行提前购回通知义务。对此，上海高院在本案中认为，融出方通过微信群分别发送了《预警通知》《补仓通知》《违约告知函》《提前回购通知函》。上述聊天群的聊天记录手机截屏信息已经上海市徐汇公证处出具公证书确认其真实性，两被告亦对真实性予以确认。本院注意到，《业务协议》第六十三条约定了五种通知方式，并未包括微信方式。但本院认为，微信作为目前非常普遍的一种通讯和信息传送方式，已经在现实生活和工作中被广泛运用。从功能角度而言，手机短信与手机微信的功能是一致的，都是发送信息，并且微信相较于短信还具有发送文件、图片，和建立多人信息沟通的功能。因此，采用微信方式发送通知亦可达到真实、有效、畅通的要求。同时，融出方授权代理人在微信群聊中接收到发送的《预警通知》《补仓通知》后，并未对微信发送通知的方式提出异议，还与融出方就相关事实进行回复。故本院有理由相信，融入方以实际履行的方式接受了融出方以微信方式向其发送的通知文件，其应当在通知的日期履行提前回购义务。

由此可见，上述案件中虽然法院对于融出方通知的形式采取了宽容的认定态度，但是为避免风险，通知义务的妥当履行及证据保存仍然值得融出方高度注意。实践中适当的通知义务应当包括：1、采取合同约定的通知方式，并尽可能固定送达到的证据；2、采用EMS邮寄时，尽量采用邮寄公证送达，或至少在EMS单上详细写明内附文件的名称和主要内容；3、如通知是发给融入方代理人的，该代理人应当是协议约定的接收人，或另有融入方出具的接收文件的书面授权，等等。

五、利息、违约金及实现债权费用问题

在融入方违约情形下，融出方诉请主张的款项除融资本金外，一般还包括利息、罚息、违约金及实现债权的费用等。由于法律法规对于股票质押式回购业务的利息及违约金标准缺乏明确规定，在诉讼中往往导致争议，一直以来也是融入方最常见的抗辩理由。近年来，随着最高人民法院《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（下称“《民间借贷司法解释》”）的实施，法院在认定股票质押式回购业务的利息及违约金标准时，往往参照该司法解释，认定标准逐渐趋于统一。

1、总额以24%/年为上限。如上海高院在（2018）沪民初33号案中论述到：《民间借贷司法解释》第二十八条规定：“借款人在借款期间届满后应当支付的本息之和，不能超过最初借款本金与以最初借款本金为基数，以年利率24%计算的整个借款期间的利息之和。出借人请求借款人支付超过部分的，人民法院不予支持。”第三十条规定：“出借人与借款人既约定了逾期利率，又约定了违约金或者其他费用，出借人可以选择主张逾期利息、违约金或者其他费用，也可以一并主张，但总计超过年利率24%的部分，人民法院不予支持。”根据上述司法解释，违约责任不论采取违约金、复利、逾期利率、损失赔偿金中的何种形式，也不论是单独主张还是一并主张，也不论违约赔偿金是以利息方式计算还是按实际损失计算的，都不能超过以最初借款本金为基数按年利率24%计算的结果。

2、关于罚息问题。在参考《民间借贷司法解释》进行处理的案件中，法院大多将罚息与利息、违约金等作为整体，以不超过年利率24%为综合认定标准；但也有部分法院对罚息做出单独认定，认为罚息属于复利，从而在性质上不予支持。例如上海市第一中级人民法院在（2018）沪01民初990号案中认为，关于融出方在诉讼请求中另主张的罚息部分，虽然协议有相关约定，但其约定计收的基数是逾期未偿付的利息，因而其性质应为复利。融出方在主张该项罚息请求的同时又主张违约金，该违约金是在约定利率的基础上上浮40%，显然足以弥补和覆盖融出方遭受的损失，故该复利约定应予规制，本院对此项诉讼请求不予支持。

3、关于实现债权的费用问题。根据检索判例，法院的评判标准通常是看协议中有无约定，以及费用是否实际发生。如北京市高级人民法院在（2018）京民初152号案中所述：协议中约定“任何一方不履行或不完全履行本合同所约定义务的，应当承担相应的违约责任，并赔偿由此给对方造成的损失（包括直接损失和间接损失）。”原告提起本案诉讼并因其申请财产保全缴纳了财产保全保险费用，该部分费用应当按照约定由被告承担。但律师费中的风险代理服务费尚未支付，因此不予支持，但原告可在相关费用确定并支出之后再行主张。

六、关于《配偶同意函》是否构成配偶连带责任的问题

在股票质押式回购业务中，融出方要求融入方配偶签署《配偶同意函》已成为标配，在诉讼时融出方也往往依据该文件主张融入方配偶的连带责任。但根据梳理的判决显示，《配偶同意函》的性质以及是否构成配偶连带责任问题实践中存在很大争议，尤其是最高人民法院《关于审理涉及夫妻债务纠纷案件适用法律有关问题的解释》于2018年1月18日的实施，构成了司法政策的重大转向。

如上海高院在（2018）沪民初23号案中的论述，关于配偶是否要承担共同还款责任的问题，融出方在庭审中明确其主张的依据是《婚姻法》规定的夫妻共同债务规则，以及《配偶同意函》构成配偶对涉案债务的保证。本院认为，涉案债务系融入方依据《业务协议》以个人名义融资而产生，金额巨大，显超家庭日常生活需要。在此情形下，融出方未能举证证明涉案债务用于夫妻共同生活或共同生产经营，且《配偶同意函》的措辞仅指配偶同意将涉案股票质押、融出方有权对质押股票进行违约处置以偿债等，并不具有形成夫妻共同债务的意思表示。根据《关于审理涉及夫妻债务纠纷案件适用法律有关问题的解释》第三条的规定，涉案债务不构成夫妻共同债务，亦不构成对涉案债务的保证。

又如深圳中院在（2018）粤03民初2761号案中的认定：有关夫妻共同债务的认定标准，自2018年1月18日起应适用《关于审理涉及夫妻债务纠纷案件适用法律有关问题的解释》的规定，以夫妻双方共同签字或者夫妻一方事后追认等共同意思表示，或者夫妻一方为家庭日常生活所负的债务，或者债务用于夫妻共同生活、共同生产经营等为标准。夫妻关系存续期间，夫妻各自仍然保有独立的人格，具有独立的意志，除法律直接规定所设置的法定义务外，夫妻一方只能基于自己的意思表示而设定相应的合同义务，这也是合同相对性原则的应有之义。本案股票质押式回购交易融入资金达1亿元，明显超出家庭日常生活所需，融出方亦未举证证明融资款项系用于融入方夫妻共同生活、共同生产经营或夫妻具有共同举债的意思表示，因此对要求融入方配偶还款的诉讼请求，本院不予支持。

当然，也有认定《配偶同意函》构成配偶连带责任的判例。例如上海市浦东新区人民法院在（2018）沪0115民初89445号案中认为：从《配偶同意函》的内容来看，配偶有知悉与原告进行股票质押式回购交易并认可就上述交易所负债务为夫妻共同债务的意思表示，该意思表示清晰明确。根据《关于审理涉及夫妻债务纠纷案件适用法律有关问题的解释》第一条规定：“夫妻双方共同签字或者夫妻一方事后追认等共同意思表示所负的债务，应当认定为夫妻共同债务。”因此，涉案债务依法应按夫妻共同债务处理。

由此可见，关于《配偶同意函》是否构成配偶连带责任的问题，法院基本从两个方面进行判断：第一，函件表述是否具有明确的承担连带责任的意思表示；第二，是否符合《关于审理涉及夫妻债务纠纷案件适用法律有关问题的解释》中关于夫妻共同债务的构成要件。对此，融出方有必要重新审视既有的《配偶同意函》的条款内容，使之清晰明确的符合法律规定的条件，避免脱保风险。

除上述梳理的核心争点之外，司法实践中还有融入方主张融出方明知融入方财务状况恶化、股票质押率过高而仍然进行融资构成欺诈，股票价格波动受宏观影响构成不可抗力，标的股票存在代持等理由，但法院鲜有支持，篇幅所限，不再展开。

结语

随着回购期的集中到来和存量释放的整体趋势，可以预见股票质押式回购纠纷在未来仍将大量增加。《九民纪要》指出，要在司法审判中树立同案同判思维，通过检索类案、参考指导案例等方式统一裁判尺度，维护司法的可预期性和稳定性。希望通过对此类纠纷核心争点及相关裁判规则的梳理，帮助融资双方合理预期风险，完善协议文本，加强沟通协商，规范合同履行，共同促进风险的及时、妥善化解。

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注释：

[1] 见《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》第二条。

[2] 见深圳证券交易所：《2018年度股票质押回购风险分析报告》，网址：，访问日期2020年2月19日。

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